Christian Berling et Christophe Puissegur, Eight Advisory
La reprise du marché des fusions acquisitions nécessitera de renforcer les procédures de due diligence, pour préciser les impacts financiers du covid-19 et, surtout, réaliser une revue critique et indépendante des business plans, afin d’identifier l’impact des scenarii de reprise sur la performance financière future et sur la génération de cash flows.
Traditionnellement, les phases qui succèdent aux crises économiques se caractérisent par un renforcement des procédures de due diligence, indispensable au retour de la confiance des investisseurs et des banques de financement (notamment pour les opérations de LBO). La crise actuelle est porteuse de spécificités qui renforcent cette nécessité :
• Brutalité de la décélération et remise en cause fondamentale de certains business models,
• Aléas sur le timing de sortie de la crise et contraintes opérationnelles associées aux mesures sanitaires,
• Incertitudes sur la vitalité de l’écosystème nécessaire au bon fonctionnement des entreprises (supply chain, réseau de distribution ou logistique)
Dans ce contexte, la tentation de limiter l’enjeu des due diligences à la normalisation de l’impact Covid (concept de l’Ebitdac) semble être une approche réductrice. L’analyse fine des questions de liquidité et de solvabilité post confinement et un travail de revue sans concession des business plans seront les enjeux essentiels des due diligences financières des mois à venir.
Au premier abord, la crise a pour conséquence immédiate une rupture de la performance avec les tendances historiques que l’on est tenté de normaliser. Cette normalisation revient à retraiter les impacts associés à la crise sanitaire, tant en termes de perte de revenus que de surcoûts générés par les mesures de distanciation sociale et de protection des salariés. Ce type d’approche intégrera également les amortisseurs, et notamment le mécanisme de chômage partiel. Cet exercice, s’il permet de disposer d’une première approche, est toutefois incomplet, faute de pouvoir définir précisément les conditions et le délai d’un retour à la « normale » qui ne saurait correspondre à la fin de la période de confinement. A titre d’exemple, le retour à la normale pour les sociétés de la restauration ou du tourisme dépassera de loin la seule durée de leurs fermetures. De même, les surcoûts de production liés aux mesures sanitaires (frais additionnels tels que gel, masques, moindre productivité horaire des salariés, allongement des chantiers…) risquent de perdurer aussi longtemps que le Covid n’aura pu être traité sur le plan médical.
Dans ces circonstances, l’Ebitdac apparaît comme un exercice très théorique auquel on pourrait préférer un Ebitda « Socle » retraité des effets du confinement ou fermeture mais tenant compte également des nouvelles conditions d’exploitation induites par le covid.
La revue d’activité repose dès lors sur l’analyse approfondie des changements opérationnels induits par cette nouvelle normalité et de ses conséquences sur les business plans et la performance 2020 au mois le mois. Ces prévisions doivent permettre d’appréhender la remontée en charge des activités et leur cible de moyen terme, ainsi que l’effet des plans d’action en matière de productivité ou de réduction de coûts mis en place pour amortir les impacts du covid. Cette revue devra intégrer un travail de sensibilisation des projections, permettant de simuler des scénarios de sortie de crise et définir un niveau d’activité cible (scénario de sortie rapide, tardive, ou contraction prolongée). L’analyse de la trésorerie et des cash flows est également un élément clef dans un contexte de crise, selon le mantra « Lack of Ebitda kills you in the long term, lack of cash kills you instantly ». La crise a fortement entamé les ressources de trésorerie des sociétés et le redémarrage de l’activité impliquera un regonflement des BFR qu’il conviendra de financer et éventuellement un accroissement progressif des investissements pour partie différés pendant la période de crise, voire une reconfiguration complète du programme d’investissements pour adapter l’outil de production ou l’organisation du travail aux contraintes liées à la protection des salariés ou aux nouveaux circuits logistiques et industriels.
La crise aura de nombreux effets sur le BFR qu’il conviendra de pister et d’analyser : impact des changements de mix clients ou produits sur le niveau de stocks et de créances, distorsions des termes de paiements (allongement des délais de règlement clients, risque accru de défaut clients, fournisseurs stratégiques que l’on doit payer plus rapidement, recours progressifs à des factors ou reverse factoring ou remboursement des mesures de soutien (report de charges, notamment). La due diligence sur ces différents points devra permettre d’éclairer et d’aiguiller les parties dans leurs discussions sur le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des titres.
Le contexte actuel devrait ainsi se traduire par un renforcement des procédures de due diligence visant à mesurer la génération réelle de trésorerie, sur une base actuelle et prospective et viendra renforcer l’intérêt de confirmer par une approche de valorisation par les flux (DCF), les approches par les multiples ou comparables traditionnellement utilisées par les investisseurs industriels ou financiers.
