Samy Guerza et Jacques-Henri Hacquin, NG Finance
L’année 2022 a été une année contrastée pour l’univers du private equity avec une diminution en valeur et en volume des transactions par rapport à 2021. Dans ce contexte, également affecté par des conditions géopolitiques et économiques de rupture, nous revenons sur les principales évolutions qui ont marqué les management packages (mécanisme permettant aux managers et salariés de capter la valeur créée aux côtés des investisseurs financiers). Ces analyses ont été réalisées sur la base d’un échantillon multisectoriel de plus de 180 management packages sur la période 2018 – 2022.
Une montée puissance des Actions gratuites de préférence (« AGADP »)
Depuis le revirement de la jurisprudence en 2021, les acteurs ont logiquement eu tendance à favoriser l’utilisation des AGADP (actions avec droits particuliers attribuées gratuitement) au détriment des Bons de souscription d’actions (instrument permettant de souscrire à une ou plusieurs actions à un prix prédéterminé ou « BSA »). Pour rappel, trois arrêts de juillet 2021 ont requalifié en salaires les gains issus de management packages reposant sur des BSA. Ainsi, la part des AGADP est passée de 9% en 2019 à 31% en 2022. Les actions de Actions de préférences ratchet classiques demeurent toutefois l’instrument le plus utilisé représentant les 69% restants en 2022. En effet, le plafond à 10 % du capital social ainsi que la période d’attribution et d’acquisition d’au minimum deux ans au total peuvent représenter des obstacles non négligeables à l’utilisation des AGADP pour certains acteurs.
Une hausse des valorisations relativement aux rétrocessions cibles
L’exercice 2022 est également marqué par une progression de la valeur du management package à l’émission relativement à l’espérance de gain cible à la sortie. Ce pourcentage évoluait en moyenne aux alentours de 8,5 % sur la période 2018-2021 pour s’établir à près de 10,5 % en 2022. Les niveaux de volatilité plus élevés, affectés par les conditions géopolitiques et économiques actuelles, semblent avoir fait progresser les niveaux de valorisation des instruments optionnels. Également, la diminution des multiples observés pour les fonds de private equity au cours de l’année a pu provoquer une diminution des multiples attendus par les acteurs provoquant ainsi une diminution des rétrocessions cibles. Pour rappel, l’Argos Index® moyen sur les quatre trimestre de 2021 relatif aux fonds d’investissement s’élevait à 11,7x contre 10,7x en 2022 enregistrant ainsi une baisse de 9%. Toutefois, dans la majorité des cas observés, la valeur du management package continue d’osciller dans une fourchette de 5 à 15% de la rétrocession cible comme c’était le cas historiquement. Notons également que cet environnement volatil des paramètres de marché implique d’avantage de vigilance et une réévaluation des fonds propres par un expert en amont de l’évaluation du management package.
Une diminution du pourcentage de rétrocession au 1er seuil
Si l’on se concentre sur le niveau de rétrocession au premier seuil, nous constatons que le rapport de force entre managers et investisseurs semble s’inverser au détriment des managers. En effet, le pourcentage de rétrocession au 1er seuil déclenchement a fortement diminué et s’établit à près de 10 % en moyenne en 2022 contre 18 % en 2021. Les seuils étant issus d’un processus de négociation entre investisseurs financiers et manager, cette diminution tend à indiquer que les investisseurs financiers ont eu tendance à mener ces négociations.
S’il est encore tôt pour tirer des tendances sur l’année 2023, nous observons toutefois que des changements importants sont en cours. Il paraît raisonnable de penser que la montée en puissance des AGADP devrait se confirmer puisque le projet de loi de Finances 2023 n'apporte aucune évolution significative concernant le mécanisme de plus-value de l'attribution des AGADP, ni d’évolution sur la plus-value pour valeur monétaire mobilière fiscalisée à la Flat Tax.
