« Les jours d’après »: opérations de M&A et Covid-19, une nouvelle approche des transactions ?

En France l’état d’urgence sanitaire pour faire face à l’épidémie de Covid-19 a été déclaré le 23 mars 2020 (loi n° 2020-290 du 23 mars 2020). Cet état a été prolongé jusqu’au 10 juillet 2020 (loi n° 2020-546 du 11 mai 2020 prorogeant l’état d’urgence sanitaire et complétant ses dispositions). Une nouvelle prorogation n’est pas à exclure au-delà du mois de juillet, elle nécessitera alors le vote d’une loi. Depuis le 23 mars le paysage législatif et règlementaire français a été marqué par une multitude de lois, décrets, ordonnances, arrêtés dont certains permettent de soutenir les entreprises en allégeant les charges ou règles fiscale, juridiques, sociales et comptables. L’économie entière, tous secteurs confondus, a été frappée de plein fouet par cette crise sans précédent, tant en France que partout dans le monde. Le paysage du M&A a été durement impacté et tout le processus des transactions a dû s’adapter de façon agile, semaine après semaine à ce contexte totalement inédit dont les impacts à moyen et long terme sont difficiles à prédire.

Sur les opérations de M&A en cours, nous avons observé un net ralentissement des projets impliquant des fonds d’investissement qui ont fait le choix de suspendre ou d’arrêter définitivement des projets déjà lancés, de les continuer en incluant dans les négociations notamment commerciales les conséquences probables de la pandémie, de décaler les process à la rentrée de septembre 2020 ou de se concentrer sur leurs sociétés en portefeuille. Certaines opérations sont également passées en distressed M&A. En revanche les projets impliquant des industriels en capacité d’auto-financement et donc sans recours à la dette bancaire se poursuivent et sont moins impactés que les fonds, avec des problématiques nouvelles à chaque stade de la transaction. Dans ce contexte il nous a paru pertinent de nous pencher sur l’impact du Covid-19 sur les différentes étapes des transactions, de la due diligence jusqu’au closing.

1. I. Des Due Diligences plus poussées

Concernant les process de Due Diligences qui commencent ou sont en cours, de nouvelles questions liées au Covid-19 apparaissent et méritent la plus grande attention. En complément des sujets traditionnellement revus, il sera crucial :

- De comprendre ce qui a été mis en place au sein de la cible ou du groupe cible pour faire face au Covid-19 et de manière générale d’identifier les mesures gouvernementales spécifiques auxquelles le groupe cible a décidé de recourir (e.g. financements, nouvelles dispositions en matière de délais de paiement et de pénalités, de tenue des assemblées, et d’approbation des comptes, baux, recours au chômage partiel, exonérations de charges fiscales ou sociales…) et pour quelles entités, et de vérifier que les conditions pour en bénéficier ont été respectées

- D’identifier si tous les autres leviers disponibles pour faire face au Covid ont bien été exercés et notamment les demandes d’indemnisation des pertes d’exploitation faites auprès des assurances (cf la 1ère décision rendue en la matière le 22 mai 2020 par le tribunal de commerce de Paris en faveur du Groupe de restauration Maison Rostang contre Axa suite à la fermeture administrative de son établissement)

- D’identifier les entités du groupe qui ne traverseront pas la crise et dont l’activité n’a pas pu être maintenue et dont la solvabilité est à risques, et comment la cible compte gérer leurs difficultés financières et les situations de distressed à venir (rappelons à ce titre que le package Covid-19 a aussi inclus des règles spécifiques en matière de procédures collectives introduites par l’ordonnance du 27 mars 2020)

- D’identifier de la même manière les opérations de restructurations, de cessions ou d’acquisition s dont le calendrier (ou même le principe) pourrait être remis en question

- De disposer d’expertises sectorielles fortes (pharma, tech, media, telecom, alimentaire, retail, immobilier, énergie, aérospatial et défense, etc.) pour connaître et mesurer les enjeux spécifiques des secteurs et entreprises concernés

- D’inclure un volant Covid-19 contractuel significatif avec notamment :

1. i. Une revue de l’impact de la crise sur les contrats clients/fournisseurs/distributeurs clés et la pérennité de ces contrats, et notamment la capacité des co-contractants à suspendre l’exécution de leurs obligations ou à en renégocier les conditions financières ;
2. ii. L’éventuel encadrement du prix de certains produits (comme c’est le cas actuellement du gel hydroalcoolique ou des masques) ;
3. iii. Les éventuelles contraintes nouvelles découlant modifications des conditions de commercialisation, d’emballage et de livraisons pour tenir compte de nouvelles règles sanitaires ;
4. iv. Une revue approfondie du schéma d’approvisionnement (supply chain) existant en s’assurant de sa sécurisation pour l’avenir, notamment par l’existence de plusieurs fournisseurs de qualité équivalente, établis sur des territoires différents, et idéalement proposant des grilles tarifaires proches, pour faire face aux pénuries d’approvisionnement si un territoire clef était frappé par le Covid-19 ;
5. v. Une analyse des nouveaux modes de commercialisation mis en place par les entreprises pour s’adapter aux nouvelles habitudes de consommation nées pendant la crise sanitaire (explosion des livraisons à domicile, vente à distance, circuits courts, etc.) et la bascule vers le digital (vente ou distribution sur internet, etc.) ;
6. vi. L’identification dans les contrats clés de quelque nature que ce soit (financement, baux commerciaux, contrats clients ou fournisseurs, licences, joint-ventures, polices d’assurance, …) des clauses de force majeure, d’imprévision, MAC, de résiliation, et les cas dans lesquels elles ont été actionnées et, dans l’affirmative, si elles l'ont été dans le respect des règles prévues ;
7. vii. Le respect par la cible des engagements, ratios financiers et covenants inclus dans la documentation de financement ;
8. viii. Le cas échéant l’identification des contrats de droit public pour lesquels le Coronavirus a été invoqué. A noter à cet égard que parmi les premières mesures prises en France figurait la reconnaissance du Covid-19 comme cas de force majeure pour la commande publique.

- En matière de RGPD il sera important de vérifier quel type de données ont été collectées au sein des entreprises dans le cadre du Covid-19, notamment les données sur la santé des collaborateurs et potentiellement des clients, si ces collectes ont été réalisées conformément à la loi et si leur traitement est autorisé

- A cheval sur le GDPR et la cybersécurité, de mener des investigations sur la robustesse du système IT, les failles de sécurité éventuelles identifiées lors du Covid-19, les mesures de remédiation mises en place et les données qui ont pu être dérobées pendant ces attaques

- D’identifier l’impact de retards éventuels (causés par la fermeture ou l’activité ralentie de certaines administrations) dans l’obtention d’autorisations nécessaires à l’exercice d’une activité, ou leur renouvellement ;

- D’obtenir des engagements des courtiers d’assurance sur la couverture d’événements spécifiques, notamment ceux découlant du Covid-19 ;

- D’analyser l’impact sur les contentieux en cours (procédures décalées, juridictions embouteillées, nouveaux contentieux notamment sur l’interprétation des contrats) notamment au vu des règles spécifiques applicables (notamment délais) pendant le Covid-19

- En sus de toutes les problématiques fiscales et sociales nouvelles et notamment de s’assurer, en matière sociale, du respect des règles sanitaires et de sécurité des salariés.

Les Vendor Due Diligences (« VDD ») ne sont pas en reste. A la vente il sera important dans les travaux de VDD de pouvoir décrire ce qui a été mis en place pour faire face au Covid-19 et fournir dans la mesure du possible des messages rassurants aux acheteurs potentiels sur la sécurité juridique de ces mesures. Concernant les VDD qui venaient d’être partagées sur le marché avant ou pendant le Covid-19, des mises à jour sont à envisager pour couvrir les sujets ci-dessus.

1. II. Une approche contractuelle repensée

La crise sanitaire vient complexifier la négociation de la documentation transactionnelle et impacter le calendrier et son déroulement.

1) Davantage de conditions suspensives lorsque la visibilité est réduite

Si la rédaction du contrat d’acquisition n’est pas déjà figée, autrement dit si le signing n’a pas encore eu lieu, il sera utile pour l’acheteur d’insérer davantage de conditions suspensives dont la non réalisation pourrait lui permettre une sortie « par le haut ». Les conditions suspensives les plus courantes concernent l’autorisation de l’Autorité de la concurrence, l’approbation de Bercy dans certains secteurs règlementés (voir ci-dessous) ainsi que l’obtention de financements. Le Covid-19 ne suffit pas à se dégager de ces conditions. Quant au financement, sa non-obtention pré-Covid-19 risque de remettre en question l’opération et pourrait ainsi permettre à un acheteur désormais récalcitrant de ne pas faire le deal, pour autant cependant que la documentation bancaire puisse être actionnée au titre du Covid-19, sauf si une source alternative de financement est envisageable.

2) Une gestion scrutée pendant la période intermédiaire

La gestion « dans le cours normal des affaires » traditionnellement prévue pendant la période intermédiaire est plus que jamais scrutée. Comment apprécier si les mesures prises par les dirigeants sont adaptées pour combattre la crise sanitaire et maintenir l’activité tout en protégeant les salariés, en limitant les risques et en protégeant les actifs ? Comment s’assurer de la fiabilité d’une information financière commerciale dans une période de crise comme le Covid-19 où les paramètres peuvent changer drastiquement à tout moment ? A l’avenir, les acquéreurs souhaiteront peut-être une extension de la nature des décisions prises, pour lesquelles son autorisation devra être sollicitée préalablement par le vendeur.

3) Impact sur les clauses de prix, et sur les garanties et leur mécanisme

Pour tenir compte de Covid-19 et de ses impacts, notamment sur les activités, les résultats et les valorisations retenues, il sera recommandé de prévoir des clauses d’ajustement de prix tenant compte des performances futures de l’entreprise. Les intérêt ses parties seront ainsi alignés : si la valorisation découlant de la crise sanitaire est affectée à la baisse (à l’avantage de l’acquéreur), un éventuel ajustement à la hausse pourra intervenir (au bénéfice du vendeur… mais selon des critères acceptés par l’acquéreur). On basculerait ainsi des traditionnels systèmes de locked box, favorable aux vendeurs (car permettant à ces derniers d’avoir une certaine visibilité sur le prix basé sur les derniers comptes disponibles, modulo le retraitement notamment de certains flux (leakage)), mais pouvant en période de Covid-19 être déconnecté de la situation de la cible affectée par la crise sanitaire, à un mécanisme d’ajustement pour prendre en compte les fluctuations de BFR, de dette nette, et de trésorerie, couplées à des complément de prix via des clauses d’ earn-out. Quant aux garanties les acheteurs chercheront plus que jamais à les étendre et à les renforcer, à abaisser le montant de la franchise ou à la supprimer, et à augmenter le plafond de la garantie. De la même manière et en faveur de l’acheteur, une garantie sur les risques spécifiques liés au Covid-19 (notamment ceux identifiés dans les due diligence – cf. ci-dessus) risquent d’être introduites, avec une indemnisation à l’euro l’euro et sans plafond. Il conviendra de voir comment évoluent les assurance transactionnelles (assurance de garantie d’actif et de passif) en la matière, pour voir si elles suivent le mouvement.

4) L’imprévision et les MAC clauses

En droit français et pour mémoire, l’imprévision avait fait son entrée à l’article 1195 le code civil..L’article L. 211-40-1 du Code monétaire et financier a exclu expressément l’application de l’article 1195 du Code civil aux obligations résultant d’opérations sur les titres et les contrats financiers, cette exclusion étant applicable aux contrats d’acquisition de titres (cession d’actions de SA ou de SAS) conclus à compter du 1er octobre 2018. L’imprévision reste toutefois toujours envisageable pour les acquisitions de parts de SARL, SCI ou SNC, sachant qu’elle pourra évidemment être contractuellement écartée.

Le Covid-19 pourrait signer le retour en force de la MAC clause, en vue notamment de permettre à l’acquéreur de se délier de son obligation d’acheter, sachant que jusqu’à présent ce type de clause était plutôt pratiqué par les industriels que par les fonds de private equity. Une grande précision et une certaine exhaustivité sont recommandées pour identifier clairement les cas dans lesquels elle pourra être actionnée. En pratique les rédactions utilisées avaient tendance à n’inclure que des évènements liés à la société cible (incendie, perte de contrats clés, …) et non le marché dans lequel évolue la cible, et sont souvent exclus des évènements comme le fait du prince ou les épidémies. Mais post Covid certains pourraient être tentés d’inclure dans la rédaction des futures clauses une éventuelle deuxième vague de l’épidémie.

5) Le Covid-19 comme cas de force majeure pour se désengager

Pour pouvoir être valablement invoquée en matière contractuelle et permettre ainsi à une des parties au contrat d’acquisition de s’exonérer et de se dégager de ses obligations, la force majeure doit répondre à des conditions précises. Les anciens critères d’irrésistibilité, imprévisibilité et extériorité ont été remplacés par une définition plus complète qui prévoit qu’« Il y a force majeure en matière contractuelle lorsqu’un évènement échappant au contrôle du débiteur, qui ne pouvait être raisonnablement prévu lors de la conclusion du contrat et dont les effets ne peuvent pas être évités par des mesures appropriées, empêche l’exécution de son obligation par le débiteur » (article 1218 al. 1 du Code civil). Selon que l’empêchement du débiteur est temporaire ou définitif l’exécution de l’obligation sera suspendue ou bien le contrat résolu, exonérant le débiteur de l’obligation de sa responsabilité contractuelle pour inexécution (article 1218 al. 2 du code civil).

Le caractère de force majeure n’a cependant pas toujours été reconnu aux épidémies par les tribunaux français. Il est important de rappeler que ces jurisprudences avaient cependant été rendues sur la base de l’ancienne définition de la force majeure. Concernant les nouveaux critères posés par l’article 1218 la situation sera peut-être différente : (i) le Covid-19 échappe assurément au contrôle des contractants, (ii) son caractère prévisible ou pas dépendra de la date de signature du contrat (il sera évidemment plus difficile de l’invoquer si le contrat est conclu en pleine épidémie déclarée de Covid-19) La qualification de force majeure sera néanmoins toujours soumise à l’appréciation souveraine des juges français ;

Etant précisé en tout état de cause que :

- La jurisprudence actuelle est défavorable à l’exonération du débiteur de son obligation de payer, sur le fondement de la force majeure, mais la position des tribunaux pourrait toutefois être amenée à évoluer compte tenu du caractère sans précédent de la crise sanitaire à laquelle les acteurs du marché se trouvent actuellement confrontés,

- Le débiteur qui invoquerait la force majeure pour ne pas exécuter ses obligations autres que celle de payer, devra prouver qu’il a pris toutes les mesures appropriées pour éviter les effets dudit évènement.

6) Difficile réitération par le vendeur au closing de certaines déclarations faites au Signing

L’acte réitératif le jour du closing est d’ores et déjà impacté par la crise, le déclarant se trouvant souvent dans une situation où il ne peut pas réitérer certaines de ses déclarations et garanties, alors même que l’acheteur souhaitera sûrement sécuriser son investissement en en sollicitant éventuellement et au même moment de nouvelles liées au Covid-19.

7) Extension des contrôles applicables sur les investissements étrangers dans les secteurs stratégiques

Dans le contexte actuel, et pour éviter que des fleurons de l’industrie française, notamment les groupes impactés par la crise du Covid-19, passent sous contrôle étranger et ainsi éviter la prédation portant sur des actifs clefs pour la France dont la valorisation a lourdement chuté, le Ministre de l’Economie, Bruno Le Maire, a annoncé le 29 avril 2020 que le seuil de déclenchement du contrôle par l’Etat des investisseurs non européens dans des entreprises stratégiques serait prochainement abaissé de 25% à 10% du capital.

Il a en outre annoncé vouloir étendre ce contrôle au secteur des biotechnologies. Les secteurs clefs ainsi protégés sont désormais (schématiquement) la défense, l’énergie, l’eau, l’espace, les télécom, les technologies critiques (cyber sécurité, IA, robotiques) etc.) les transports, la santé publique, l’alimentation et les médias.

8) Impact sur le calendrier des process

Compte tenu du contexte, et sans surprise, le calendrier des opérations de M&A est ralenti. Il sera certainement opportun de renégocier les périodes d’exclusivité et les dates butoir (long stop date) pour les deals non encore closés.

1. III. Une nouvelle organisation en mode gestion de projet et de nouveaux défis à relever

Aux sujets de fond susvisés s’ajoutent des sujets organisationnels à tous les stades du process :

1) Réunions -- Présentations - Négociations

Les circonstances exceptionnelles obligent tous les acteurs, acheteurs, vendeurs et leurs conseils (avocats, financiers, banques d’affaires, commissaires aux comptes…), à se montrer agiles et pragmatiques pour tenir compte d’un certain nombre de facteurs : tous les pays n’ont pas encore commencé leur déconfinement, et quand il est en œuvre il reste souvent soumis à des contraintes (ainsi en France : télétravail privilégié, distanciation sociale même en entreprise, restrictions liées aux 100km et à la dangerosité des zones par exemple), les réunions physiques sont donc très rares compte tenu des règles de déconfinement mais aussi des règles sanitaires et de sécurité internes aux entreprises (restriction des déplacements ou des réunions, etc.), l’accès au Management est réduit et la disponibilité des informations est parfois limitée (notamment quand elle n’est accessible que physiquement sur site).

Un grand nombre de réunions de présentation (notamment Management presentation, etc.), ou de sessions de négociations se sont donc tenues et continuent de se tenir sans présentiel et à distance en utilisant tous les moyens de communication disponibles (conference call, visio-conférences, etc.). A cet égard les habitudes prises en la matière pendant le Covid-19 perdureront certainement à l’avenir.

2) Data rooms et due diligence

Toujours d’un point de vue organisationnel les data rooms virtuelles restent la norme mais sont d’autant plus difficiles à organiser que la plupart des directions juridiques, fiscales ou sociales concernées n’avaient pas encore amorcé leur transformation digitale avec la mise en place d’un contract management avancé, la numérisation de l’intégralité de la documentation juridique (en ce incluant les registres sociaux) et l’utilisation de logiciels performants de gestion et de suivi de leurs sujets juridiques clés (litiges, IP, GPR, gouvernance…). Nul doute, que la période post-Covid-19 sera un accélérateur de ce virage digital, notamment pour les directions juridiques. Par ailleurs les due diligences opérationnelles ou environnementales qui nécessitent des visites sur site ne peuvent pas avoir lieu.

Il est fort à parier que les outils permettant l’extraction de données en masse (contract reading) vont également surfer sur cette nouvelle vague, avec des prismes que personne ne pouvait soupçonner jusqu’à la crise actuelle à la recherche notamment des clauses de force majeure ou de hardship contenues dans tous les contrats signés par la cible.

Les expert sessions quant à elles continuent de se tenir sans réel changement puisque ces sessions ne sont que très rarement en présentiel, mais avec un Management concentré sur la gestion de crise et par conséquent pas forcément très accessible.

3) Les closings

Les plateformes digitales de gestion des closing (et des signing) et l’utilisation de la signature électronique prennent tout leur sens et permettent les closing (et signing) à distance et de manière dématérialisée. Directions juridiques et parties prenantes y sont de plus en plus favorables et accélèrent le choix de solutions rapides à mettre en œuvre. Sur ce sujet nous recommandons cependant une certaine prudence quant au choix de la solution, notamment au regard du stockage des données, et quant au niveau de la signature sélectionnée, la signature la plus facile à mettre en place n’étant pas d’un point de vue juridique la plus sécurisée.

4) Les formalités

Soulignons que les greffes des tribunaux de commerce et les services des impôts se sont également adaptés au Covid 19 en permettant de réaliser certaines formalités post-closing de manière dématérialisée et digitale

Il nous semble clairement établi que la crise Covid-19 impactera durablement les opérations de M&A, à tous leurs stades (des due diligence aux closing) et notamment la rédaction des actes (documentation transactionnelle mais aussi de financement et les pratiques de marché établies jusque-là en la matière) avec une attention toute particulière sur la rédaction de certaines clauses, mais aussi les process et leur exécution. Nous sommes probablement déjà en train de préparer « les jours d’après » des opérations de M&A.

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