LBO 2013 : au chevet des portefeuilles

Après un exercice marqué par les reports et les annulations, le secteur du buyout français, qui a perdu 20 % de transactions en 2012, arrive cette année au pied du mur de la dette. Reconfigurations et transactions secondaires devraient animer le marché en 2013, sur fond de diversification du financement.

Alors que 2011 avait suscité quelques espoirs d’un retour à la normale pour l’industrie du buyout, 2012 s’est chargé de les décevoir. Selon les statistiques issues des bases de données de CFnews, le volume de transactions a reculé de 19,4 % l’année dernière (hors build-up), avec 204 transmissions (téléchargez les statistiques en bas de l'article). A l’exception du créneau des transactions inférieures à 20 M€ (lire encadré ci-dessous), la régression du marché est générale. Les statistiques font aussi apparaître une domination des LBO primaires (41 % du marché) sur les LBO ultérieurs (14 %). A première vue seulement, car les opérations d’envergure, à l’instar des années précédentes, ont principalement concerné des reventes entre fonds : sur la douzaine de deals supérieurs à 100 M€ en 2012, neuf appartiennent à cette catégorie, où figurent en tête deux LBO quaternaires valorisés autour de 800 M€, celui du groupe d’ingénierie Fives, dans lequel Axa Private Equity a pris le relais de Chartehouse, et celui du réseau d’opticiens Alain Afflelou, repris aux mains de Bridgepoint par Lion Capital - qui a invité ultérieurement Apax Partners en minoritaire (voir les fiches annuaires des acteurs en bas de l'article).

Prime au build-up

A défaut de signer de nouveaux deals, les investisseurs se sont cependant appliqués à étoffer leurs lignes existantes. Les build-up ont progressé de 14 % en 2012, pour représenter 39 % de leurs acquisitions, contre 31 % sur les deux exercices précédents. « Sans visibilité économique, il est plus facile de travailler son propre portefeuille que de prendre des risques sur de nouvelles lignes. D’autant que les occasions se font rares, le deal flow s’est beaucoup tari depuis le second semestre 2012 », constate Antoine Ernoult-Dairaine, associé de Sagard, qui a notamment soutenu la reprise d'APM par Eurodough. Parmi les add-on, qui ont surtout contribué à la bonne tenue des deals inférieurs à 20 M€ en 2012, on dénombre quelques opérations d’envergure. Notamment la reprise du britannique Hamleys, pour 75 M€, par le distributeur de jouets Lundendo, soutenu par Nixen et le FSI ; le rachat du belge Sfinc par Savena, un fabricant d’arômes culinaires soutenu par IK Investment Partners et dont les revenus sont passés de 100 à 180 M€ ; ou encore le rapprochement entre Vacances Direct, une participation de 21 Centrale Partners, et Village Center - filiale de Proméo - pour donner naissance au leader européen de l’hôtellerie de plein air, avec quelque 100 M€ de revenus. « Dans une conjoncture difficile, où il existe une prime au leader, nous avons beaucoup de travail de regroupement et de consolidation à faire avec nos participations, que nous nous efforçons en outre d’accompagner à l’international », souligne Gérard Pluvinet, président de 21 Centrale Partners (photo ci-contre). « Le leverage de la dette est de toute façon devenu la cerise sur le gâteau ; c’est au niveau du projet industriel et non financier que nous pouvons faire levier », ajoute l’investisseur, dont le fonds vient de succéder à TCR Capital et Arkéa CI dans Oberthur.

Le small cap fait de la résistance
Les petits LBO ont tiré leur épingle du jeu en 2012, avec une hausse de 24 % pour les valorisations inférieures à 20 M€ et une baisse contenue de 10 % pour les valorisations comprises entre 20 et 50 M€. Une performance d’autant plus louable que ce marché est principalement alimenté par des actionnaires familiaux - particulièrement sensibles aux incertitudes fiscales, qui n’ont pas manqué l’année dernière. Et un marché de surcroît

Cessions mises en échec

Les espoirs déçus de 2012 résident surtout dans les processus de cession reportés ou ajournés. A l’instar de ceux sur Kerneo, Chryso - deux filiales de Materis -, Jardiland ou encore Belambra VVF, ils ont été légion. « En quinze ans de métier je n’ai pas souvenir d’un marché aussi compliqué, et d’un nombre aussi important de ventes avortées », relate Philippe Bruneau, associé de Trocadero Capital Partners, un nouveau nouveau fonds de mezzanine lancé en 2012 par l’ancienne équipe mezzanine de Tikehau IM. « Il est difficile en outre de savoir à quoi s’en tenir : entre une opération à 60 M€ qui se conclut facilement et une autre à 20 M€ qui échoue en deux mois, on voit tous les cas de figure », constate le nouveau mezzaneur, qui vient de financer le LBO bis de Silverfleet Capital sur La Fée Maraboutée, auparavant aux mains de Dzeta Conseil.
L’aversion des banquiers à prendre un risque en underwriting et leur difficulté de monter des clubs deals ont certainement compliqué les processus. Difficile cependant de les blâmer seuls pour la dégradation du marché. « Par rapport au précédent exercice, nous n’avons pas senti de contraintes particulières au niveau du financement », assure Pierre Schweisthal, managing director du leverage finance chez HSBC (photo ci-contre). « Les nombreux reports et annulations de ventes en 2012 étaient principalement dues à des désaccords sur les prix. Certains fonds, en particulier, ne se sont pas encore résignés à la baisse des valorisations », ajoute le banquier, dont l’équipe s’est distinguée l’année dernière, en participant à une dizaine de deals en mid-cap, dont Tokheim - dans lequel Motion Equity Partners a préféré réinvestir et invité le FSI, faute d’avoir trouvé un accord sur le prix de sa cession. « La problématique du marché actuellement, ce n’est pas tant le financement que les valorisations », confirme Benoît Martel, partner chez Skillcapital, un conseil en performance dédié aux fonds de private equity. « Entre des investisseurs cédants qui sont contraints par des objectifs de TRI et des acquéreurs qui peuvent difficilement se projeter dans le futur, il n’est pas facile de s’accorder », ajoute-t-il.

Marché sélectif

Selon l’indice Argos Mid-Market, les multiples payés par les fonds de LBO européens ont bien diminué en début d’année, avant toutefois de se stabiliser au troisième trimestre à 6,6 fois l’Ebitda, repassant du même coup au-dessus des multiples offerts par les industriels (6,3 fois, lire article). La grande sélectivité du marché joue un rôle dans leur résistance à la baisse. « Seuls les beaux actifs qui ont bien traversé la crise arrivent à sortir facilement, et toujours à des prix assez élevés. Cela conforte les cédants dans l’idée qu’il peuvent se montrer agressifs dans le pricing, même pour des dossiers qui présentent un défaut. Dans ces conditions, et dans un marché où la demande excède l'offre, la correction à la baisse des valorisations va prendre du temps », estime Antoine Ernoult-Dairaine (photo ci-contre). Force aussi est de constater que des acquéreurs entretiennent les multiples à la hausse pour des raisons peu avouables. « Pour des raisons de levée de fonds notamment, certains gérants se doivent de signer des deals, quitte à les faire à la limite du rationnel, très vite, très cher. Ces cas d’imperfections de marché vont cependant disparaître progressivement », estime Benoit Martel. Dans son dernier bulletin trimestriel, ABN Amro Private Banking s’est en tout cas fendu d’une mise en garde contre ces LBO secondaires menés coûte que coûte : « Il convient d’être vigilant sur des opérations conduites avec une trop grande fréquence dans le but soit d’investir à ‘‘n’importe quel prix’’ un reliquat de fonds, soit de masquer un deal flow particulièrement indigent. »

Remue-ménage fiscal

A la décharge du marché du LBO français, il faut rappeler qu’un élément a particulièrement perturbé son activité en 2012 : les élections présidentielles, précédées et suivies de son lot d’incertitudes fiscales. « Le projet de loi de

2013 : plus dur sera le rebond

Pour l’heure, l’exercice 2013 ne promet pas de profonds changements. « Les prochains mois s’inscrivent dans la lignée du second semestre 2012 : surtout des ventes contraintes pour les fonds en cours de levée, et beaucoup de travail de portefeuille pour l'ensemble de la profession », indique T

Le retour des mega-deals ?
En matière de LBO supérieurs à 1 Md€, la France a rendu une copie blanche en 2012. Alors qu’elle en avait produit cinq en 2011, avant que le marché se grippe durant l’été sur fond de crise de l’Euro. Sauf à ce que la conjoncture se détériore, les prochains mois pourraient marquer leur retour. Elior, Elis et Vivarte sont notamment désignés comme possibles candidats par les banquiers d’affaires. « Tout dépendra de la capacité du marché high yield à les absorber. Une alternative consistera peut-être à les découper de manière à les placer sur le mid market », indique Pierre Schweisthal, managing director du leverage finance chez HSBC. A priori, Vivarte se prêterait à cette solution. A noter que Saur, confronté au remboursement d'une dette de 2 Md€, cherche pour sa part une solution de refinancement avec un nouveau tour de table.

Au vu des deal flow, il faut peu attendre des actionnaires familiaux au premier semestre. « Ils ont encore en tête des valorisations élevées et eux peuvent se permettre de patienter. Récemment, on a par ailleurs vu se mettre en place des mécanismes de bourse interne, afin d’assurer une certaine liquidité entre les membres des familles », rapporte Philippe Bassouls, directeur associé de la Banque Hottinguer. Sachant à quoi s’en tenir, les GPs partent prospecter dans le dur. « Nous allons intensifier nos efforts marketing en 2013, notamment en allant à la rencontre des groupes familiaux. Nous leur proposons en particulier des projets de développement ou de croissance externe, fort d'expériences similaires réussies comme Faiveley Transport ou Ceva Santé Animale », explique Antoine Ernoult-Dairaine.
Du côté des industriels, l’activité semble également réduite. Les grands groupes côtés restent toujours confortablement assis sur d’abondantes réserves de trésorerie, après que celles-ci aient atteintes des niveaux records en 2011. « Céder des actifs pour du cash fait peu de sens actuellement. C’est essentiellement dans le cadre d’une reconfiguration stratégique de leur périmètre que les industriels envisagent des cessions. Et à l’achat, ils montrent peu d’intérêt pour les LBO de 2006-2007 qui essaient de se vendre à des prix exorbitants », relate Benoît Martel (photo ci-contre).

LBO secondaires en suspens

L’espoir d’un regain d’activité repose donc sur les LBO secondaires ou ultérieurs. Autrement dit, sur la volonté des investisseurs à solder leur portefeuille ‘‘pré-Lehman’’. « Les fonds doivent sortir, ils finiront par accepter des TRI moindres voire perdre une partie de leur investissement initial. Au vu de notre activité, on assistera à une recrudescence des cessions au second semestre 2013 et en 2014 », estime Benoit Martel. « Beaucoup de LBO de 2006-2007 n’ont pas encore été débouclés, mais en attendant que des perspectives de reprise se dessinent, il faut s’attendre à ce que leur sortie soit repoussée au maximum via des procédures d’amend and extend sur la dette », ajoute Antoine Ernoult Dairaine. Du côté des banquiers, on commence à s’y atteler alors que les premières tranches B arrivent à terme. « En anticipation des nombreuses sorties prévues jusqu’en 2016, les prêteurs seniors seront amenés à reconfigurer les financements en vue de faciliter les processus de vente. En 2013, nous prévoyons deux dossiers de ce type », indique Thierry Boistay, directeur financements structurés chez Banco Espirito Santo et de la Vénétie (photo ci-contre). « Les banquiers consentiront d’autant plus à ces rallongements de maturité que les sous-jacents sont en général de qualité, même s’ils ne peuvent plus supporter les mêmes niveaux de dette », poursuit le banquier dont le portefeuille comporte une cinquantaine de lignes.
Pour la minorité d’actifs abimés, en revanche, cela se complique. « Bon nombre des restructurations en profondeur réalisées en 2009-2010 ne tiennent plus la route. En témoigne la recrudescence des bris de covenants ces derniers mois. Il faut donc s’attendre à une deuxième vague de restructuring, avec cette fois-ci des apports en new money plus systématiques », analyse Tristan Parisot. Les négociations s’annoncent d’autant plus tendues que les prêteurs seniors ne sont plus dans les mêmes dispositions qu’il y a trois ou quatre ans. « Entre-temps leurs objectifs ont changé : ils veulent du cash immédiatement, bien plus que se voir confier les destinées des actifs, sinon pour les mettre à la vente », ajoute Tristan Parisot, dont la structure regarde de près les dossiers de restructuration. « Notre capacité à intervenir à la fois en capital, en dette et en mezzanine nous positionne idéalement », relève-t-il.

La relève du Shadow banking

L’élévation du mur de la dette à partir de 2013 va indubitablement tester les relations entre sponsors et prêteurs seniors. Et d’autant plus qu’en matière de financement la roue est en train de tourner : Bâle III a modifié en profondeur l’attitude et la capacité d’intervention des banques. « Elles continueront de fournir des financements senior mais à des niveaux structurellement plus bas. Et elles ne le feront plus dans un esprit de conquête commerciale, mais dans l’intention d’étoffer les flux avec leur clientèle existante », explique Thierry Boistay. Ce mouvement de fonds va contribuer à l’émergence du shadow banking, avec notamment la titrisation pour le smid-cap. « Les banquiers y joueront un rôle, mais dans un modèle ‘‘originate to distribute’’ », ajoute Thierry Boistay. A l’instar de Tikehau, qui s’est allié en octobre dernier avec Macquarie Lending pour offrir de la mezzanine, des obligations et de l'unitranche aux PME, d’autres acteurs, notamment les mezzaneurs, profitent de la désintermédiation bancaire pour monter en puissance. « Entre les FCT et les Sicav luxembourgeoises, il y a une dizaine de fonds de dette visant le marché français qui se sont lancés en 2012. Leur profil de rendement-risque intéresse en particulier les assureurs, qui sont à même d’apporter de la liquidité au marché grâce à leurs importants moyens », observe Philippe Bassouls.

La dette privée à l’oeuvre

Sur le terrain en effet, l’intervention des acteurs non bancaires devient visible. En 2012, Ares Management, LFPI et European Capital ont ainsi arrangé un prêt-relais - vers une unitranche - pour faciliter le rachat d’Unipex aux mains d’Axa PE par IK Investment Partners. Axa PE Private Debt a pour sa part mis en place une unitranche pour le LBO de Kermel, passé du giron d’Equistone à celui de Qualium. En janvier dernier, FDS, soutenu par Eurazeo PME, a mené un build-up sur le texan Custom Rubber Products, en partie financé par une ligne unitranche de Axa PE Private

Evolution des LBO en volume

Evolution des LBO en volume par semestre

LBO 2012 par valorisation

Liste des LBO 2012 supérieurs à 100 M€

Liste des LBO 2012 valorisés de 20 à 100 M€

LBO 2012 par type

Evolution des LBO par type